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Resumo: O presente artigo tem como principal objetivo compreender as recentes mudanças trazidas pela Resolução CVM 175/2022 no que diz respeito à responsabilidade dos gestores e administradores de fundos de investimento no Brasil. Para tanto, realizou-se uma análise do desenvolvimento normativo das funções de gestor e administrador, desde o regime legal anterior até o novo marco regulatório. Na sequência, delimitaram-se os principais pontos de mudança com relação à responsabilidade dos prestadores de serviços essenciais, o que possibilitou a identificação dos impactos causados pelas novas alterações e a verificação de possíveis formas com as quais os agentes do mercado podem enfrentá-las.

Palavras-chave: Fundos de Investimento. Resolução CVM 175/2022. Responsabilidade. Gestor. Administrador.

Sumário:

1. Introdução – 2. Regime jurídico dos fundos de investimento – 3. Aplicabilidade de normas de conduta e deveres fiduciários aos gestores e administradores de fundos de investimento – 4. Considerações sobre a responsabilidade do gestor e do administrador no regime anterior – 5. O caminho para o novo marco regulatório: o desenvolvimento da função de gestor de fundos de investimento – 6. Percepções preliminares acerca da nova regulação da responsabilidade dos prestadores de serviços essenciais – 7. Considerações finais – 8. Referências bibliográficas

1. Introdução

Os fundos de investimento sempre tiveram, em seu regime jurídico, grande respaldo na figura do administrador. Era este agente quem, pelos olhos da lei e da regulação, figurava como principal representante do fundo no que dizia respeito à assunção de responsabilidade pelas atividades desempenhadas pelo veículo de investimentos.

Ocorre que, na prática, o entendimento da legislação não levava em conta que o gestor, como a figura responsável pelas decisões de investimento do fundo, é, na maior parte das vezes, a porta de entrada dos investidores na indústria de fundos de investimento. O gestor detém um papel essencial na idealização dos produtos e participa de forma ativa no processo de estruturação e constituição do fundo, algo até então ignorado pela norma sob o ponto de vista da responsabilidade.

Tornou-se uma demanda do mercado que o gestor, em posse de tanto protagonismo, passasse também a ser responsabilizado de forma proporcional à sua importância.

O presente trabalho irá tratar sobre as mudanças trazidas pelo novo marco regulatório dos fundos de investimento, editado pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM) para atender às demandas supracitadas, entre muitas outras: trata-se da Resolução CVM 175/2022, em vigor desde 2 de outubro de 2023.

Em linhas gerais, a nova norma consolida a regulação dos fundos de investimento, ao substituir a Instrução CVM 555/2014 e outras 38 normas. Além disso, a Resolução CVM 175/2022 se adequa à Lei 13.874/2019 (Lei de Liberdade Econômica) e à jurisprudência administrativa da CVM, incorporando sugestões de agentes de mercado, como fruto da maior audiência pública já conduzida pela CVM.

Não por acaso, dentre as novidades promovidas pela Resolução CVM 175/2022, perceberam-se significativas alterações nos deveres e responsabilidades do gestor e do administrador de fundos de investimento.

O presente trabalho se dedica a analisar, de forma comparativa, o que de mais importante mudou nos deveres e responsabilidades destes profissionais após a entrada em vigor do novo marco regulatório, embasando-se especialmente na análise da legislação, da doutrina e da jurisprudência administrativa aplicável ao tema. Ao final, busca-se compreender os possíveis impactos causados pelas novas alterações, além de verificar como o gestor e o administrador podem enfrentá-los – ou como já estão os enfrentando.

2. Regime jurídico dos fundos de investimento

2.1. Natureza jurídica dos fundos de investimento

A disciplina dos fundos de investimento foi, por várias décadas, definida majoritariamente em normas infralegais e regulamentares, não sendo devidamente sistematizada na lei em sentido estrito1. Diante disso, e com o passar do tempo, diversas foram as correntes desenvolvidas a respeito do tema.

O debate doutrinário em questão, especialmente se analisado sob a ótica da existência de uma lacuna legislativa, evidencia a falta de uma definição clara e específica da natureza dos fundos, o que gera insegurança e implicações práticas.

Dentre os pontos problemáticos causados por tal indefinição está a ausência de clareza com relação a quais regras do ordenamento jurídico iriam reger supletivamente o instituto em casos de omissão da regulação da CVM ou do regulamento do fundo2, bem como questões relativas à limitação da responsabilidade dos cotistas e, inclusive, ao regime de responsabilidade de administradores e gestores3.

Neste cenário, o legislador brasileiro, buscando um aumento na segurança jurídica4, propôs uma definição que trouxe expressa referência à natureza condominial dos fundos de investimento, por meio da Medida Provisória 881/2019, convertida na Lei de Liberdade Econômica.

Desta forma, a referida lei acrescentou, em seção própria do Código Civil, dentre outros artigos regulando os fundos de investimento5, o artigo 1.368-C, o qual dispõe ter o fundo de investimento o caráter de uma comunhão de recursos, “constituído sob a forma de condomínio de natureza especial”. A disciplina do tema, entretanto, se deu de forma enxuta, mantendo ainda insolucionados determinados aspectos práticos, como a própria definição das normas supletivas aplicáveis ao instituto6.

De todo modo, mesmo que seja possível tecer críticas à natureza jurídica prevista no dispositivo em questão7, não há a pretensão de se alongar no debate. Para os fins do presente trabalho, adotar-se-á o entendimento previsto em lei, que positivou a natureza jurídica dos fundos de investimento como sendo a de um condomínio de natureza especial.

2.2. Conceituação regulatória dos fundos de investimento

Em que pese as controvérsias com relação à natureza jurídica dos fundos de investimento, fato é que a teoria condominial foi, ao longo dos anos, sendo reforçada nas regulamentações editadas pelo Banco Central e pela CVM8, bem como em decisões administrativas9, que se referiam aos fundos como condomínios. Inclusive, a conceituação regulatória da CVM, na recém-revogada Instrução CVM 555/14, já adentrava na natureza jurídica ao se referir aos fundos de investimento como condomínios.

Ressalta-se, entretanto, que não era feita qualquer observação com relação à sua natureza especial, ou seja, à forma como o instituto não se amoldava integralmente à estrutura condominial prevista na legislação civil10, constante dos artigos 1.314 seguintes do Código Civil.

A Resolução CVM 175/2022 repercutiu e sistematizou diversos dos entendimentos trazidos pela Lei de Liberdade Econômica, e com relação à natureza jurídica não foi diferente, referindo-se ao fundo como condomínio de natureza especial em seu artigo 4º. Como se observa, na nova norma a conceituação regulatória da CVM endossou a natureza jurídica de condomínio de natureza especial introduzida pelo artigo 1.368-C do Código Civil.

2.3. Competência legal e regulatória da CVM para reger a disciplina dos fundos de investimento

A competência para regular, registrar e fiscalizar todos os fundos de investimento criados no Brasil, bem como seus gestores e administradores, foi atribuída à CVM por meio da Lei 6.385/197611. Tal competência alcança, taxativamente, tanto companhias abertas quanto os demais emissores de valores mobiliários, elencados no artigo 2º, parágrafo 2º, da lei, que instituiu a CVM.

Este entendimento foi ainda reforçado pela Lei de Liberdade Econômica, que expressamente atribuiu exclusivamente à CVM a competência para disciplinar a matéria, por meio da inclusão do artigo 1.368-C, parágrafo 2º, ao Código Civil.

2.4. Funcionamento da regulação do mercado de capitais no Brasil

O sistema de regulação do mercado de capitais brasileiro é composto por reguladores estatais, entidades de autorregulação por existência legal e entidades de autorregulação voluntária12, caso da Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiros e de Capitais (ANBIMA).

Nesse sistema, enquanto a regulação estatal está sujeita a mais formalidades e costuma ficar responsável pela edição de normas de caráter mais genérico ou de maior relevância para o bom funcionamento do mercado, a autorregulação busca acompanhar as mudanças no mercado e se encarrega da elaboração de normais mais detalhadas e próximas ao dia a dia dos agentes13.

Ocorre, dessa forma, um equilíbrio: parte da regulação é compartilhada com agentes privados para que se viabilize atender da melhor forma a todos os interesses.

3. Aplicabilidade de normas de conduta e deveres fiduciários aos gestores e administradores de fundos de investimento

Uma vez apresentados os principais pontos atinentes ao regime jurídico dos fundos de investimento, é importante que seja fundamentada a aplicabilidade de normas de conduta e deveres fiduciários aos gestores e administradores de fundos.

Entre os gestores e administradores de fundos e os cotistas, estabelece-se uma relação de confiança14 – também chamada de relação “tripartite”15 –, a qual demanda do gestor e do administrador um padrão de comportamento mínimo no que diz respeito às suas condutas16.

A este vínculo de confiança atraem-se os chamados deveres fiduciários, que comumente regem esse tipo de relação17. Estão entre os principais deles os deveres de diligência e de lealdade, bem como o dever de informar, corolário do dever de lealdade18, e podem, cada um deles, ser extraídos, também, da própria regulamentação da CVM.

Após a publicação da Lei de Liberdade Econômica, bem como da edição das mais recentes resoluções da CVM, foram reforçados diversos entendimentos já bem estabelecidos pela legislação e pelas decisões da CVM acerca do tema, de modo a definitivamente consagrar os deveres fiduciários na regulação19.

Por exemplo, a Resolução CVM 21/2021, estabeleceu, em seu artigo 18, regras de conduta que devem ser observadas pelo administrador e pelo gestor de fundos de investimento20 que incluem explicitamente deveres como: boa-fé, transparência, diligência, lealdade em relação a clientes, suitability, evitar práticas que firam a relação fiduciária mantida com clientes, bem como deveres de informação21.

Ainda, o artigo 106 da Resolução CVM 175/2022, de forma semelhante, se utiliza de uma redação propositalmente aberta22 para prever outras normas de conduta obrigatórias ao gestor e ao administrador.

A importância de tais deveres fiduciários para a indústria de fundos de investimento se verifica por exemplo, diante da complexidade das funções exercidas pelos prestadores de serviço: não seria possível especificar, com base nas normas regulatórias ou por meio de contratos operacionais, todas as obrigações dos gestores e administradores para com o fundo e os cotistas23. São nesses casos, em que há discricionariedade e contratos incompletos, que se fazem necessários os deveres fiduciários.

Finalmente, é importante mencionar que os deveres fiduciários, quando descumpridos, também são responsáveis por gerar responsabilidade, que será sempre subjetiva, em razão de dolo ou culpa24.

Pode-se notar, assim, a forma como os deveres fiduciários se inserem na análise das atividades de gestão e administração de fundos de investimento. A previsão desses deveres fiduciários permite que, sob a perspectiva jurídica, seja menor a importância direcionada ao resultado de tais atividades, que lidam com inúmeros riscos e possibilidades de perda25, e maior a importância direcionada ao meio pelo qual os resultados são atingidos.

4. Considerações sobre a responsabilidade do gestor e do administrador no regime anterior

Um ponto em comum entre as legislações que antecederam a edição da Lei de Liberdade Econômica e da Resolução CVM 175/2022 é a centralização das responsabilidades do fundo na figura do administrador. Desde a Lei 4.728/1965 – a qual implementou os fundos de investimento antes mesmo da Lei 6.385/1975, que regula o mercado de valores mobiliários –, o fundo era constituído por deliberação adotada unicamente pelo administrador26.

Neste cenário, a administração compreendia o conjunto de serviços relacionados direta ou indiretamente ao funcionamento e à manutenção do fundo, os quais poderiam – a critério dos administradores e em respeito às condições da norma vigente – ser prestados por terceiros. A própria gestão da carteira do fundo era apenas mais um dos serviços listados no rol dos serviços que poderiam ou não ser contratados perante terceiros (autorização inicialmente prevista pelo artigo 56 da Instrução CVM 409/2004 e, posteriormente, incorporada pelo artigo 78 da Instrução CVM 555/2014).

Foi a autorização de contratação de terceiros que veio a consagrar a divisão das figuras do gestor e do administrador de fundos, propiciando mais eficiência ao separar a atividade de busca por oportunidades de investimento da atividade de condução do dia a dia do fundo27.

A segregação em questão não era prevista pela Instrução CVM 306/1999, momento em que a atividade de gestão não possuía distinção formal, e era exercida por outro administrador, registrado na mesma categoria que aquele que o contratou28. Passou a ser regulada somente pela Instrução CVM 558/2015, que criou a distinção por meio de duas categorias: (i) administrador fiduciário; e (ii) gestor de recursos29.

Desde então, sobre suas atribuições, de forma simples, consolidou-se que: (i) a categoria de administrador fiduciário tem suas atividades relacionadas, direta ou indiretamente, ao funcionamento e à manutenção de uma carteira de valores mobiliários; enquanto (ii) a categoria de gestor de recursos autoriza a gestão dessa carteira de valores mobiliários, bem como a prestação de consultoria de valores mobiliários30.

Como se observa, de forma semelhante ao que ocorre na atual regulamentação, ao gestor e ao administrador eram impostos deveres e obrigações distintos e bem delimitados.

Em contrapartida, no antigo regime – destacadamente durante a vigência das Instruções CVM 409/2004 e 555/2014 – a responsabilidade ainda recaía majoritariamente sob a figura do administrador, que era o responsável por contratar o gestor, por analisá-lo e selecioná-lo de forma prévia e criteriosa, por figurar como interveniente-anuente no contrato de gestão, com estipulação de cláusula de solidariedade perante os cotistas, e por fiscalizar os serviços prestados pelo gestor31.

Verifica-se que, apesar dos inúmeros avanços na diferenciação entre as funções e as obrigações de ambos os agentes ao longo do tempo, restavam praticamente inalteradas as responsabilidades do administrador.

5. O caminho para o novo marco regulatório: o desenvolvimento da função de gestor de fundos de investimento

5.1. Considerações preliminares

Como visto, a regulação em vigor antes da edição da Lei de Liberdade Econômica depositava as principais responsabilidades dos fundos na figura do administrador, de forma desproporcional quando se comparando às responsabilidades do gestor, levando em conta sua importância e protagonismo na indústria.

Com o passar no tempo, percebeu-se irrazoável pressupor que o administrador, isoladamente, desempenharia todas as atribuições inerentes aos fundos e, assim, a indústria naturalmente caminhou em direção de uma maior especialização.

Ainda assim, prevaleceram por muito tempo as principais discussões acerca do tema, que decorriam do dever do administrador em fiscalizar o gestor, bem como do protagonismo atribuído exclusivamente ao administrador pela regulamentação32.

Em grande parte dos casos, entretanto, o que se observava na dinâmica de criação dos fundos era o gestor como verdadeiro instituidor de tais veículos de investimentos, já que, primeiramente, os idealizava e definia diversas das suas características e dos seus fatores mais relevantes, para, em seguida, selecionar os administradores fiduciários para seus fundos, e, ainda posteriormente, definir grande parcela do conteúdo relevante do regulamento33.

Nesse sentido, o que se observará daqui à frente é o movimento normativo gradual de transferência de parte do conjunto de expectativas, anteriormente depositadas em sua grande maioria no administrador, para o gestor e para os demais prestadores de serviços contratados no fundo.

5.2. Medida Provisória 881/2019 e a Lei de Liberdade Econômica

A Lei da Liberdade Econômica é resultado da conversão da Medida Provisória 881/2019, enunciada em um contexto de tentativa de afirmação de supostas garantias de liberdade econômica e livre mercado34.

Ao tratar das propostas que visavam proporcionar um estado de maior segurança jurídica no país, a exposição de motivos da medida provisória demonstrava, com relação aos fundos de investimento, a tentativa de se assegurar “a legalidade de responsabilidade limitada para fundos de investimento, o que deverá aumentar a segurança da modalidade por meio dessas estruturas”35.

Ocorre que, uma vez convertida a Medida Provisória 881/2019 na Lei de Liberdade Econômica, promoveram-se relevantes alterações no Código Civil, que conferiram aos fundos de investimento uma base legal até então inexistente36.

Além dos já mencionados artigos incluídos no Código Civil que tratam sobre a natureza jurídica dos fundos de investimento e sobre a competência da CVM na sua regulamentação, diversas foram as mudanças em relação ao antigo regime de fundos.

A primeira das inovações que se relacionam com o presente trabalho é a previsão da possibilidade de se estabelecer, no regulamento, limitações e formas de aferição da responsabilidade dos prestadores de serviços do fundo de investimento, perante o condomínio e entre si, vinculadas ao cumprimento dos deveres particulares de cada um (artigo 1.368-D, inciso II, do Código Civil, incluído pela Lei de Liberdade Econômica).

A segunda inovação a ser destacada, retirada também do inciso II do mesmo artigo, colaborou com a alteração do prisma regulatório ao tornar expressa a inexistência de responsabilidade solidária entre o gestor e o administrador no cumprimento de seus deveres. Trata-se de outra mudança relevante, dado que, até então, era obrigatória a estipulação de cláusula atribuindo-lhes responsabilidade solidária.

Dessa forma, ambos os pontos mencionados acima demonstram ter o legislador compreendido que as atribuições de gestores, administradores e demais prestadores de serviços dos fundos de investimento seriam distintas entre si, e que não seria lícito, com pontuais exceções, haver solidariedade entre tais prestadores, ou mesmo exigir que um deles despenda de grandes esforços para fiscalizar o outro, também regulado pela CVM37.

A terceira delas, constante do parágrafo 2º do artigo 1.368-D, define que a avaliação de responsabilidade dos prestadores de serviço deverá levar sempre em consideração os riscos inerentes às aplicações nos mercados de atuação do fundo de investimento e a natureza de obrigação de meio de seus serviços. Consagra-se na legislação, assim, a natureza de meio, e não de fim, dos serviços prestados por gestores e administradores, que há tempos já era reconhecida pela parte majoritária da doutrina e pela jurisprudência da CVM.

Finalmente, a quarta inovação se observa no artigo 1.368-E do Código Civil. Nele, ficou expresso que os prestadores de serviço somente responderão pelas obrigações titularizadas pelo fundo de investimento se tais obrigações decorrerem de atos dolosos ou de má-fé por parte desses38.

Sob o ponto de vista da responsabilidade civil, as duas últimas inovações trazem importantes avanços, complementando-se. Adota-se um molde semelhante ao da responsabilidade civil de administradores de sociedades anônimas, que privilegia o estabelecimento de normas de conduta e reconhece a obrigação de meio de tais contratações, pressupondo a assunção de riscos pelo cotista39.

Não obstante os avanços proporcionados pelos novos dispositivos do texto legal, seu impacto prático na indústria de fundos dependia de tais avanços fossem refletidos e sistematizados no texto regulamentar.

5.3. Audiência Pública SDM 08/2020 e a edição da Resolução CVM 175/2022

Após a entrada em vigor da Lei de Liberdade Econômica, em setembro de 2019, a CVM publicou, em 2020, o edital da Audiência Pública SDM 08/2020. A audiência precedeu a edição da Resolução CVM 175/2022 e, até hoje, foi a que contou com maior número de partes interessadas40.

É possível assumir que o tamanho expressivo da Audiência Pública SDM 08/2020 se deu, dentre outros motivos, por conta do alcance da nova norma que nela estava sendo proposta. Não por acaso é o uso do termo “marco regulatório” para defini-la: a alteração em discussão promoveria mais do que apenas uma atualização, mas um regime substancialmente diferente em diversos aspectos41.

As propostas da CVM, ciente das discussões mencionadas anteriormente neste trabalho, englobaram as mudanças acrescidas pela Lei de Liberdade Econômica em conjunto com as atualizações decorrentes da dinâmica do mercado42.

Assim, especificamente com relação ao tema deste trabalho, a minuta apresentada pela CVM ao mercado propunha a reformulação da relação entre administradores e gestores de fundos de investimento, de modo a refletir o que se observava na prática43, ou seja, o protagonismo do gestor na condução dos fundos.

As propostas foram aprimoradas a partir de sugestões recebidas ao longo da Audiência Pública SDM 08/2020 e refletidas na versão final da norma, aprovada como a Resolução CVM 175/2022.

6. Percepções preliminares acerca da nova regulação da responsabilidade dos prestadores de serviços essenciais

6.1. Introdução

A nova resolução consolidou diversas normas esparsas do regime anterior, trouxe inovações com base em sugestões do mercado e sistematizou o que se acrescentou ao texto legal com a Lei de Liberdade Econômica. Tais alterações impactaram na distinção entre a responsabilidade de gestores e administradores de fundos de investimento, a partir de agora denominados, em conjunto, “prestadores de serviços essenciais” (artigo 3º, inciso XXX).

Com isso em mente, não há aqui a pretensão de se descrever detalhadamente os mais variados deveres e responsabilidades que assumem o gestor e o administrador de fundos após o novo marco regulatório. Nem há, de igual forma, a premissa de se elencar todas as novas obrigações e normas de condutas acrescentadas, de forma específica. O que se busca é analisar, de forma preliminar, as mudanças trazidas pela nova regulação que, possivelmente, serão responsáveis pelo maior impacto no dia a dia das instituições.

6.2. Limitação da responsabilidade dos prestadores de serviços

Com demonstrado anteriormente, A Lei de Liberdade Econômica estabeleceu a inexistência de responsabilidade civil solidária entre o gestor e o administrador no cumprimento de seus deveres. O arcabouço legal da Resolução CVM 175/2022, nesse sentido, reforça os dizeres do artigo 1.368-D, inciso II, do Código Civil, para afastar, civilmente, a solidariedade entre os prestadores de serviço essenciais, em casos em que não exista dolo nem má-fé.

Tendo a Lei de Liberdade Econômica esclarecido o tema pela ótica do plano legal, fez-se o mesmo com a Resolução CVM 175/2022 no plano administrativo.

Com ela, além da retirada da obrigação de contratação com cláusula de solidariedade, deixou-se ainda mais clara a distinção entre as responsabilidades dos prestadores de serviços, contornando-se com mais precisão as atribuições de cada um deles44.

Optou-se a regulação, dessa forma, por uma descrição ampla e detalhada do escopo de atuação de cada um dos prestadores de serviços, com a devida divisão de papéis (estabelecida a partir do artigo 80 da resolução)45.

Essa escolha – faz-se notar – ao colaborar com o entendimento de que cada prestador responde pelos seus próprios atos, está, inclusive, em consonância com a inexistência de qualquer tipo de responsabilidade solidária no âmbito administrativo, da CVM46.

Além disso, no novo regime estão dadas condições para que o regulamento do fundo e os contratos com prestadores de serviços disciplinem com clareza o escopo das atividades e os limites das responsabilidades de cada um47, outra novidade do ponto de vista legal e regulatório inaugurada pela Lei de Liberdade Econômica em conjunto com a Resolução CVM 175/2022 (artigo 48, parágrafo 1º, inciso II). Anteriormente, o cenário de indefinição com relação às atribuições de cada um dos prestadores de serviços os tornava mais cautelosos, o que se traduzia em arranjos contratuais mais complexos e, naturalmente, resultava em um aumento de custo para os fundos contratantes48.

Finalmente, esclarece-se, à vista do exposto, que a ausência de responsabilidade civil solidária, entretanto, não significa que a nova resolução deixou de disciplinar atribuições compartilhadas entre o gestor e o administrador. Exemplo disso é o caso da gestão de liquidez da carteira, responsabilidade conjunta dos prestadores de serviços essenciais (artigo 92). A diferença promovida é que mesmo essas atribuições são suficientemente detalhadas, cada qual na sua esfera de atuação – sendo o gestor, por exemplo, responsável por submeter a carteira de ativos a testes de estresse periódicos (artigo 93).

6.3. Equiparação do administrador e do gestor

Tanto o gestor quanto o administrador são agora instituidores e responsáveis pela constituição do fundo, desde a deliberação conjunta, até a aprovação do regulamento no mesmo ato, contendo pelo menos as informações exigidas pela Resolução CVM 175/2022 e pelo anexo normativo aplicável à categoria do fundo, e seu registro na página da CVM. A imputação da aprovação do regulamento de forma conjunta pelos prestadores de serviços essenciais, dessa forma, equilibrou o anterior descompasso entre o conteúdo do regulamento e a realidade prática.

A nova regra também eliminou a contratação dos gestores pelos administradores fiduciários. Ambos se vinculam e assumem suas respectivas responsabilidades no próprio ato de constituição do fundo.

Esse mero ato de contratar carregava, por si só, diversas responsabilidades para os administradores. Para mitigar o risco (culpa in eligendo), estes se viam obrigados a realizar diversas e aprofundadas diligências nos prestadores de serviços – incluindo-se o gestor49. Além disso, mesmo no caso em que o gestor havia idealizado e definido o conteúdo mais substancial do regulamento do fundo, era o administrador quem aprovava o documento, assumindo diversas responsabilidades adicionais.

Assim, a CVM reformulou, por completo, a lógica regulatória que vigorou por décadas, de que o administrador seria o centro de imputação de responsabilidades, enquanto o gestor seria mero contratado eventual, por iniciativa do administrador e sob responsabilidade e abrangente fiscalização deste50.

Outra importante mudança diz respeito à representação do fundo. A maior parte das incumbências específicas do gestor giram em torno da atividade de gestão de carteira, que se manifesta, mais tipicamente, pela negociação dos ativos da carteira. Ao fazer menção a este núcleo do papel do gestor, em seu artigo 86, a Resolução CVM 175/2022 reafirma seu coprotagonismo51 ao defini-lo como responsável por firmar, quando for o caso, todo e qualquer contrato ou documento relativo à negociação de ativos, qualquer que seja a sua natureza, representando a classe de cotas para essa finalidade.

6.4. Contratação de terceiros

O gestor, além da constituição, passou a fazer parte de diversas outras frentes que eram, antes, de responsabilidade exclusiva do administrador. Dentre elas, está a contratação de terceiros.

Como se sabe, no regime anterior a atribuição de contratar prestadores de serviços cabia ao administrador, atuando como representante da coletividade de cotistas52. Tais prestadores de serviços contratados, por sua vez, são os demais agentes envolvidos na operação dos fundos.

Hoje, após o início da vigência da Resolução CVM 175/2022, tanto o gestor quanto o administrador passam a ter a faculdade de contratar determinados prestadores cujos serviços se relacionem às suas respectivas atribuições (artigos 83 e 85).

O gestor, antes encarregado apenas da contratação do intermediário/corretora, agora também é responsável por contratar, se aplicável ao fundo em questão, o distribuidor e todos aqueles terceiros cujos serviços dizem respeito ao ativo e à carteira do fundo: o próprio intermediário, o consultor de investimento, a agência de rating, o formador de mercado e o cogestor.

Nesse aspecto, o gestor, assumindo tal responsabilidade, deverá também garantir uma adequada dinâmica de contratação, para além dos meros procedimentos formais. Este padrão de conduta, entretanto, não está estipulado em detalhes na norma, motivo pelo qual ficará a critério do prestador de serviços essenciais estruturar os respectivos controles, sistemas, procedimentos internos e avaliar, no caso concreto, o que é, ou não, aplicável e razoável.

6.5. Dever de verificação a posteriori

Com a regulamentação editada pela CVM ao final de 2022, o dever de fiscalização do gestor pelo administrador foi reformado completamente53, diante da elevação de seu papel a prestador de serviço essencial.

O regulador definiu, de forma clara, as responsabilidades e obrigações de cada um dos prestadores de serviços essenciais, substituindo deveres de “fiscalização” (dos demais prestadores de serviço), anteriormente atribuídos ao administrador fiduciário, por deveres de “verificação” do que efetivamente ocorre no fundo, e atribuídos a ambos os agentes para com seus terceiros contratados, eliminando o fardo de gatekeeper que recaía ao administrador e mitigando o risco da chamada culpa in vigilando54.

Foram eliminadas, portanto, as obrigações de fiscalização, pelo administrador, das atividades ou de atos praticados pelo gestor55. Em seu lugar, passa o administrador a ter o dever de verificação a posteriori com relação ao gestor: verifica-se, após a realização das operações, a compatibilidade dos preços e o enquadramento da carteira (artigo 25, incisos I e II, do Anexo Normativo I da Resolução CVM 175/2022, que dispõe sobre regras específicas para os fundos de investimento financeiro).

Também tem de ser levada em conta, no exercício do dever de verificação, a diligência –presente nas discussões acerca de fiscalização – que se comprova não pelo atingimento de determinados resultados, mas pela reunião de condições para o exercício adequado de uma função56. Este entendimento, por continuar em completa consonância com a natureza da relação fiduciária e de risco que se estabelece nos fundos de investimento, prevalece.

Foram mantidos, portanto, nas normas de conduta da Resolução CVM 175/2022, praticamente os mesmos deveres de diligência da Instrução CVM 555/2014, bem como sua configuração como obrigação de meio e não de fim57.

Por tais razões, para os prestadores de serviços essenciais, só se mantém necessária a fiscalização, nos termos do regime anterior, nos casos de serviços não incluídos nas listas dos artigos 83 e 85, caput, ou seja, quando o contratado não participa de mercado regulado pela CVM ou quando o serviço prestado se encontra fora do perímetro regulatório da autarquia58. Nessas hipóteses, ainda, salvo previsão em regulamento ou deliberação assemblear, a contratação não ocorrerá em nome do fundo (artigo 83, parágrafo 3º, inciso I, e artigo 85, parágrafo 4º, inciso I).

6.6. Conclusão do item

As inovações apresentadas neste capítulo atendem a pleitos reiterados na indústria, trazendo equilíbrio para as relações entre os prestadores de serviços essenciais e contribuindo para a segurança jurídica de todos que prestam serviços para fundos de investimento no Brasil59.

Por outro lado, a amplitude da reforma regulatória refletida na Resolução CVM 175/2022, em vigor desde 2 de outubro de 2023, exigirá dos prestadores de serviços tempo e esforço para se adaptarem. Em breve, os regulamentos, os contratos operacionais, os documentos da oferta e todos os demais documentos necessários à operação de fundos deverão estar integralmente adequados à nova norma.

Quando se pensando especificamente no tema da responsabilidade, na forma como abordado neste capítulo, torna-se ainda mais custosa a adaptação para os gestores de recursos.

A criação de novas responsabilidades para o gestor, como a de contratação e a de verificação dos novos prestadores por ele contratados, por exemplo, demanda uma revisão completa de controles, procedimentos internos, documentos e formulários cadastrais, políticas, entre outros. A necessidade diligência tornou-se substancialmente maior.

É esperado, entretanto, que as instituições e agentes da indústria, cientes de tais dificuldades, desenvolvam meios de facilitar a transição do antigo para o novo regime. Seja por meio da elaboração e discussão conjunta das novas minutas-padrão que rodearão o mercado; pelo compartilhamento, por parte dos administradores, de seu conhecimento com relação à contratação de terceiros, que agora fará parte do dia a dia de gestores; por meio da elaboração de materiais e realização campanhas ou eventos que visem educar e esclarecer os pontos mais sensíveis da norma; ou até mesmo pressionando entes reguladores para que determinados prazos de vigência sejam prorrogados.

Apesar das dificuldades, não estão os gestores e administradores, na posição de prestadores de serviços essenciais, desamparados.

A adaptação também parece se tornar menos problemática por serem as mudanças, em grande parte, reflexo (i) do que já se praticava na realidade, como a constituição conjunta do fundo pelo gestor e o administrador; ou (ii) do que não se praticava, mas que se demonstrava adequado à prática e que era constantemente demandado pela própria indústria, como a limitação da responsabilidade dos prestadores de serviços perante o fundo e entre si.

7. Considerações finais

O presente trabalho se propôs a estudar o impacto das novas regras da Resolução CVM 175/2022 na responsabilidade de gestores e administradores de fundos de investimento. Buscou-se analisar as mudanças ocorridas após a edição da norma, comparando-se os deveres e responsabilidades de gestores e administradores no atual e no antigo regime, de modo a identificar as principais dessas alterações e seus respectivos impactos.

Foi possível estabelecer, após investigação da legislação, da doutrina e da jurisprudência administrativa da CVM aplicável ao tema: (i) a motivação por trás das demandas da indústria de fundos por um ambiente normativo cujas normas sejam adequadas à realidade do mercado; (ii) as estratégias adotadas pela regulação para solucionar a distorção existente entre as responsabilidades assumidas pelo gestor e pelo administrador; e (iii) as perspectivas com relação aos possíveis impactos das mudanças na prática do mercado.

A nova Resolução CVM 175/2022, ao trazer as mudanças elencadas no presente trabalho, aumentou consideravelmente a importância e o protagonismo do gestor no exercício de suas funções, bem como, por consequência, seus deveres e responsabilidades.

As inovações trazidas pela nova resolução, portanto, aliadas às da própria Lei de Liberdade Econômica, atenderam a pleitos reiterados da indústria, trazendo equilíbrio para a até então desproporcional relação entre o gestor e o administrador, e promovendo diversos avanços.

Assim, com relação ao objetivo inicial de se compreender os possíveis impactos causados pela Resolução CVM 175/2022 na responsabilidade dos prestadores de serviços essenciais, foi possível, uma vez delimitadas as principais alterações, o estabelecimento de algumas conclusões.

Sobre a limitação da responsabilidade dos prestadores de serviços (6.2), verificou-se que a maior clareza com relação às atribuições dos agentes e a possibilidade de acordá-las no próprio regulamento trará novas possibilidades de arranjos contratuais, ao mesmo tempo em que potencialmente reduzirá custos e aumentará a proteção dos gestores e dos administradores.

Sobre a equiparação do administrador e do gestor (6.3), verificou-se que a novidade trará mais autonomia para o gestor – e, consequentemente, mais responsabilidades pelas decisões de investimento por ele aprovadas – e equilibrará o descompasso entre o conteúdo do regulamento do fundo e a realidade prática.

Sobre a contratação de terceiros (6.4), verificou-se que nova divisão nas obrigações de contratar irá impor ao gestor diversos deveres de diligência anteriormente atribuídos ao administrador. Por outro lado, proporcionará aos fundos mais organização e eficiência.

Sobre o dever de verificação a posteriori (6.5), verificou-se que a eliminação do dever de fiscalização como regra trará equilíbrio para as relações entre os prestadores de serviços essenciais, bem como contribuirá para a segurança jurídica dos prestadores de serviço como um todo.

Já com relação ao objetivo inicial de se verificar como as instituições e agentes presentes no mercado poderiam lidar com as novas alterações, foi possível concluir que, não obstante às complexas inovações da Resolução CVM 175/2022 na disciplina de deveres e responsabilidades de gestores e administradores, tais agentes têm acesso aos recursos necessários para se adequarem de forma devida.

Ainda, sobre este último ponto, observou-se que a adaptação parece se tornar menos problemática por serem as mudanças, em grande parte, reflexo do que já se praticava no mercado (como a constituição conjunta do fundo pelo gestor e o administrador) ou do que não se praticava, mas que era coerente com a prática e constantemente demandado pela própria indústria (como a limitação da responsabilidade dos prestadores de serviços perante o fundo e entre si).

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