Ofício SSE/CVM nº 6/2025: patrimônio separado obriga agente fiduciário nas ofertas RCVM 88

Lucas F. G. Bento e Thales Vieira Dias

Introdução

Em 11 de setembro de 2025, a Superintendência de Securitização e Agronegócio (SSE) da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) publicou o Ofício-Circular nº 6/2025 para esclarecer uma dúvida que vinha gerando insegurança no mercado: afinal, é obrigatória a contratação de agente fiduciário nas ofertas de securitização realizadas sob a Resolução CVM nº 88?

O debate começou em 2023, quando a SSE passou a admitir, por meio dos Ofícios Circulares n° 4/2023/CVM/SSE e 6/2023/CVM/SSE (Ofícios n° 4 e 6/2023), que companhias securitizadoras de capital fechado, enquadradas como sociedades de pequeno porte, pudessem realizar ofertas públicas com dispensa de registro prevista pela Resolução CVM n° 88, inclusive com a equiparação do patrimônio separado à sociedade emissora.

Dos Ofícios n° 4 e 6/2023 ao Ofício n° 6/2025

No Ofício nº 4/2023, a SSE passou a admitir que operações de securitização possam se apoiar na Resolução CVM n° 88, desde que atendidos certos requisitos relativos tanto à oferta quanto ao emissor. Nesse cenário, o emissor deve ser uma securitizadora de capital fechado, não registrada na CVM e enquadrada como sociedade de pequeno porte conforme previsto na própria Resolução.

Já nas operações com regime fiduciário instituído pelo art. 26 da Lei nº 14.430, de 3 de agosto de 2022, conforme alterada (Marco Legal da Securitização), a condição de pequeno porte deixa de recair sobre a securitizadora e passa a ser atribuída ao próprio patrimônio separado, o que elimina a aplicação de limites de receita às companhias e às devedoras. Ainda, ficou indicado que, em operações de lastro concentrado em recebíveis de único devedor ou de partes relacionadas, os critérios aplicáveis ao emissor se estendem ao devedor.

Posteriormente, o Ofício nº 6/2023 corrigiu essa orientação, esclarecendo que, nas operações estruturadas com regime fiduciário, os requisitos do emissor devem se restringir ao patrimônio separado, sem alcançar a securitizadora ou o devedor, mesmo em casos de concentração de recebíveis.

Em suma, ficou consolidado que um patrimônio separado, que emita valores mobiliários através de companhia securitizadora de capital fechado, pode ser equiparado a sociedade empresária de pequeno porte para todos os efeitos da Resolução CVM nº 88. Para a constituição de tal patrimônio, nesse sentido, é obrigatória a observância dos requisitos previstos no art. 26 do Marco Legal da Securitização.i

Entretanto, mesmo diante dos posicionamentos da CVM nos Ofícios supracitados, permaneceu a dúvida entre os participantes do mercado quanto à necessidade de contratar agente fiduciário em tais operações de securitização e oferta pública dispensada de registro, em virtude da falta de menção expressa para tal, na Resolução CVM n° 88. Pela resolução, fica apenas prevista a necessidade de contratação do serviço de escrituração pela sociedade emissora (art. 12, Resolução CVM 88).

Diante de todo esse cenário, a Autarquia veio a público esclarecer, por meio Ofício-Circular nº 6/2025, que, quando se tratar de ofertas públicas dispensadas de registro, nos termos da Resolução CVM n° 88, cujo emissor seja o patrimônio separado constituído, é obrigatória a contratação de agente fiduciário conforme previsto originalmente no Marco Legal da Securitização.

Cumpre destacar que a posição afirmada pela CVM não é pioneira e se coloca em coerência ao seu precedente regulatório, visando a proteção do investidor no geral. A título de exemplo, há a obrigatoriedade de contratação de agente fiduciário, nos termos da Resolução CVM n° 160, de 13 de julho de 2022, em qualquer oferta pública, seja de cotas de fundos de investimento ou certificados de recebíveis imobiliários / do agronegócio. Muito antes, a legislação societária já previa a necessidade de contratar agente fiduciário quando da emissão de debêntures a serem negociadas no mercado (art. 61, § 1°, Lei n° 6.404/1976).ii

Consequências do Patrimônio Separado

A constituição do patrimônio separado implica uma escolha operacional decisiva. Uma securitizadora que opte por criar patrimônio segregado para determinada emissão opera, na prática, como se houvesse um emissor autônomo — o patrimônio — sujeito às condições previstas no Marco Legal da Securitização e na Resolução CVM nº 88. Nesse sentido, conforme adiantado, de acordo com o Ofício n° 6/2025, é indispensável a contratação de um agente fiduciário, instituição própria autorizada pela CVM para exercer tal função.

Assim, o termo de securitização deve explicitar deveres, responsabilidades e remuneração do agente fiduciário, bem como hipóteses de sua destituição ou substituição. Na prática, o agente fiduciário passa a fiscalizar o cumprimento das obrigações contratuais, zelar pelos bens em garantia e, se necessário, convocar assembleia especial de investidores para deliberar medidas em cenário de insuficiência de ativos.

A segregação do patrimônio separado afeta diretamente a alocação de riscos na securitização. Os direitos creditórios e garantias vinculados ao patrimônio separado ficam blindados dos credores da securitizadora (e vice-versa), o que isola o risco específico daquele lastro. Essa blindagem patrimonial, prevista pelo regime fiduciário, transmite maior segurança ao investidor de varejo: em caso de insolvência da securitizadora, por exemplo, os recursos do patrimônio separado são direcionados exclusivamente aos detentores dos certificados de recebíveis, sem dependência do balanço da companhia emissora.

O reforço na estrutura fiduciária tende a tornar os títulos emitidos via crowdfunding mais atrativos para o investidor de varejo. Ao concentrar o risco apenas nos recebíveis cedidos (e resguardar esses ativos em um patrimônio segregado), os investidores ficam protegidos de insolvência da securitizadora ou de outros passivos da companhia. Além disso, muitos desses títulos são isentos de Imposto de Renda (como CRI/CRA), o que eleva seu apelo econômico junto ao público pessoa física.

De fato, viu-se um aumento expressivo nas captações: segundo dados da CVM, as ofertas de tokens de certificados de recebíveis saltaram de R$ 220 milhões em 2023 para R$ 1,5 bilhão em 2024 (70% das ofertas via crowdfunding foram de certificados de recebíveis)iii. Esse volume crescente indica que investidores estão cada vez mais interessados em produtos estruturados, impulsionados tanto pelo potencial de retorno quanto pela segurança adicional proporcionada pelo patrimônio separado e pelo agente fiduciário.

Por outro lado, caso a securitizadora opte por não constituir patrimônio separado para uma oferta sob o rito da Resolução 88, ela ainda pode captar recursos, porém os limites regulatórios incidirão sobre seu patrimônio global. Em tal hipótese, os tetos de captação anual e as restrições de receita passam a recair sobre a securitizadora como um todo, o que pode obstar certas ofertas. Entretanto, caso seja formado o patrimônio separado, conforme corrigiu a Resolução n° 6/2023, os requisitos de emissão ficam restritos ao patrimônio separado, o que, operacionalmente, pode facilitar futuras emissões da securitizadora.

Conclusão

Com isso, a CVM reforça uma tendência de harmonização regulatória entre o mercado de securitização e outros instrumentos de dívida, reafirmando a centralidade do agente fiduciário como mecanismo de proteção do investidor em ofertas que sejam destinadas ao mercado em geral.

Em primeiro momento, conforme discorrido no tópico anterior, tal previsão blinda a operação e traz mais segurança ao investidor; por outro lado, aumenta os custos de emissão e reduz a atratividade do emissor pela opção à oferta dispensada de registro, uma vez que se tem mais um prestador de serviço a ser contratado para a estruturação.

INTRODUÇÃO

O mercado de capitais brasileiro possui uma complexa infraestrutura voltada à emissão, registro, guarda e circulação de valores mobiliários. A existência de diferentes agentes especializados assegura não apenas a regularidade das operações, mas também a segurança e a confiabilidade dos registros e manutenção dos valores mobiliários: fatores indispensáveis para a proteção de investidores e emissores e para o bom funcionamento do mercado.

Nesse contexto, destacam-se três figuras fundamentais: o depositário central, o escriturador e o custodiante, cujas atribuições possuem especificidades regulatórias e funcionais importantes. O objetivo deste artigo é diferenciar essas figuras, destacando seus papéis em uma operação de emissão de valor mobiliário e as normas aplicáveis a cada uma delas.

DEPOSITÁRIO CENTRAL

O depositário central é disciplinado pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM), por meio da Resolução CVM n.° 31, de 19 de maio de 20211 (Resolução CVM 31) e é responsável pela guarda centralizada dos valores mobiliários admitidos à negociação, pelo controle da titularidade fiduciária e pela efetivação de gravames ou ônus incidentes sobre os ativos2.

Sua função assemelha-se à de um “cartório” especializado, garantindo a rastreabilidade e a segurança jurídica da propriedade do ativo, além de viabilizar o processamento de eventos corporativos, como dividendos e bonificações. Este serviço pode ser prestado por pessoa jurídica autorizada pela CVM e suas funções são descritas pelo parágrafo 1° do artigo 2° da Resolução CVM 31, conforme segue:

“Art. 2º O serviço de depósito centralizado de valores mobiliários deve ser prestado por pessoas jurídicas autorizadas pela CVM nos termos da presente Resolução.

1º O serviço de depósito centralizado de valores mobiliários previsto no caput compreende as seguintes atividades:

I – a guarda dos valores mobiliários pelo depositário central;

II – o controle de titularidade dos valores mobiliários em estrutura de contas de depósito mantidas em nome dos investidores;

III – a imposição de restrições à prática de atos de disposição dos valores mobiliários, pelo investidor final ou por qualquer terceiro, fora do ambiente do depositário central; e

IV – o tratamento das instruções de movimentação e dos eventos incidentes sobre os valores mobiliários depositados, com os correspondentes registros nas contas de depósito.”3

Outrossim, a contratação do depositário é condição para (a) distribuição pública de valores mobiliários e (b) negociação de valores mobiliários em mercado organizado de valores mobiliários4.

Dessa forma, os depositários atuam diretamente garantindo a existência dos ativos em si negociados, de forma a garantir a liquidação das operações, em conjunto com as instituições custodiantes e os sistemas de negociação e de compensação dos mercados organizados dos quais participa.

Tal fato implica no relacionamento direto com os escrituradores, que passam a se relacionar diretamente com o depositário, na figura de titular fiduciário dos valores mobiliários sob sua “guarda”, devendo fornecer aos escrituradores a relação de valores mobiliários em depósito e seus respectivos titulares, prestando as devidas informações para ser possível assegurar o cumprimento de deveres perante os investidores. Insta destacar, no entanto, que embora mantenha o controle individualizado das contas, a relação do depositário com os investidores é indireta, mediada pelos custodiantes.5

A B3 – Brasil, Bolsa, Balcão é uma das instituições que atua como central depositária, tanto no mercado listado quanto no de balcão organizado, desempenhando atividades como guarda, conciliação de saldos e tratamento de eventos deliberados pelos emissores6.

ESCRITURADOR

O escriturador de valores mobiliários, disciplinado pela Resolução CVM 33, de 19 de maio de 20217 (Resolução CVM 33), é a pessoa jurídica autorizada a manter o registro da titularidade dos ativos emitidos8, bem como dos gravames a eles vinculados, sendo seu maior vínculo com o emissor do valor mobiliário.

Assim, segundo os incisos do parágrafo único do artigo 2° da Resolução CVM 33, a prestação de serviços de escrituração de valores mobiliários compreende:

“I – a abertura e manutenção, em sistemas informatizados, de livros de registro, conforme previsto na regulamentação em vigor;

II – o registro das informações relativas à titularidade dos valores mobiliários, assim como de direitos reais de fruição ou de garantia e de outros gravames incidentes sobre os valores mobiliários;

III – o tratamento das instruções de movimentação recebidas do titular do valor mobiliário ou de pessoas legitimadas por contrato ou mandato;

IV – a realização dos procedimentos e registros necessários à efetivação e à aplicação aos valores mobiliários, quando for o caso, do regime de depósito centralizado; e

V – o tratamento de eventos incidentes sobre os valores mobiliários.”9

Outrossim, podem ser escrituradores, segundo o artigo 4° da Resolução CVM 33, instituições financeiras contratadas pelos emissores para abrir e manter, de forma eletrônica, o livro de registro de valores mobiliários escriturais10.

Em síntese, essas instituições são responsáveis por controlar o registro da titularidade dos valores mobiliários, bem como por processar as instruções de movimentação transmitidas pelos investidores e administrar os eventos corporativos incidentes sobre os ativos, tais como pagamento de dividendos, distribuição de bonificações, grupamentos ou desdobramentos de ações, entre outros direitos11.

Nesse contexto, o escriturador disponibiliza aos investidores o registro dos valores mobiliários de sua emissão e, de forma periódica, fornece informações consolidadas acerca de suas posições e das movimentações realizadas com os ativos.

INSTITUIÇÃO CUSTODIANTE

O custodiante, regulado pela Resolução CVM 32, de 19 de maio de 2021 (Resolução CVM 32), por sua vez, é a instituição que mantém contato direto com os investidores, funcionando como elo entre estes o depositário central e o escriturador.

A elea compete administrar as contas individualizadas de custódia, mantidas em sua instituição, fazendo a ponte com a conta individualizada do investidor no depositário, segundo o artigo 3° da Resolução CVM 32, controlar e conciliar diariamente as posições do investidor e confirmar ordens de compra e venda de valores mobiliários.

Dessa forma, segundo o parágrafo 1° do artigo 2° da Resolução CVM 32:

“§ 1º Os serviços de custódia de valores mobiliários podem ser prestados:

I – para investidores, quando o custodiante for contratado para a guarda dos valores mobiliários de titularidade destes, nos termos do inciso I do § 2º; e

II – para emissores de valores mobiliários não escriturais nos termos do inciso II do § 2º.”12

Noutro giro, o parágrafo 2° dita que:

“§ 2º A prestação de serviços de custódia de valores mobiliários compreende:

I – no caso de prestação de serviços para investidores:

a) a conservação, o controle e a conciliação das posições de valores mobiliários em contas de custódia mantidas em nome do investidor;
b) o tratamento das instruções de movimentação recebidas dos investidores ou de pessoas legitimadas por contrato ou mandato; e
c) o tratamento dos eventos incidentes sobre os valores mobiliários custodiados; e

II – no caso de prestação de serviços para emissores:

a) a guarda física dos valores mobiliários não escriturais; e
b) a realização dos procedimentos e registros necessários à efetivação e à aplicação aos valores mobiliários do regime de depósito centralizado.”13

Dito isso, cabe ao custodiante a responsabilidade de manter atualizado o cadastro dos investidores, inclusive junto às bases centralizadas de informações do depositário e do escriturador. Na prática, os serviços de custódia são frequentemente desempenhados por instituições financeiras que também atuam como corretoras de valores mobiliários, o que pode gerar confusão quanto à distinção dos papeis14.

Por fim, são as instituições custodiantes que têm a capacidade para movimentar os valores mobiliários dos seus clientes. Qualquer ordem de venda, transferência, depósito ou retirada de ações da central depositária é realizada por intermédio do custodiante, a comando do seu cliente15.

CONCLUSÃO

Embora possuam atribuições distintas, o depositário central, escriturador e o custodiante, atuam de forma interdependente, estruturando um sistema integrado que assegura a existência, titularidade e circulação regular dos valores mobiliários.

Ao disciplinar tais agentes por meio das Resoluções CVM 31, 32 e 33, o regulador buscou distinguir mais claramente suas competências, garantindo maior transparência, integridade e eficiência ao mercado. A diferenciação entre suas funções, portanto, não é apenas técnica, mas indispensável para compreender a dinâmica da liquidação, do registro e da custódia de valores mobiliários no Brasil.

REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS

BRASIL. Comissão de Valores Mobiliários: Portal do Investidor – Central Depositária. Rio de Janeiro, 2022. Disponível em: https://www.gov.br/investidor/pt-br/investir/como-investir/escrituracao-custodia-e-deposito-centralizado/depositario-central. Acesso em: 18.08.2025.

BRASIL. Comissão de Valores Mobiliários: Portal do Investidor – Custodiante. Rio de Janeiro, 2022. Disponível em: https://www.gov.br/investidor/pt-br/investir/como-investir/escrituracao-custodia-e-deposito-centralizado/custodiantes. Acesso em: 18.08.2025.

BRASIL. Comissão de Valores Mobiliários: Portal do Investidor – Ações escriturarias e os prestadores de serviço de escrituração de ações. Rio de Janeiro, 2022. Disponível em: https://www.gov.br/investidor/pt-br/investir/como-investir/escrituracao-custodia-e-deposito-centralizado/acoes-escriturarias-e-os-prestadores-de-servico-de-escrituracao-de-acoes. Acesso em: 18.08.2025.

BRASIL. Escriturador – O que é, significado e definição. São Paulo, 2023. Disponível em: https://borainvestir.b3.com.br/glossario/escriturador/. Acesso em: 18.08.2025.

BRASIL. Estrutura normativa: Central Depositária. São Paulo. Disponível em: https://www.b3.com.br/pt_br/regulacao/estrutura-normativa/regulamentos-e-manuais/central-depositaria.htm. Acesso em: 18.08.2025.

BRASIL. Resolução CVM 31, de 19 de maio de 2021, dispõe sobre a prestação de serviços de depósito centralizado de valores mobiliários. Rio de Janeiro, 2021. Disponível em: https://conteudo.cvm.gov.br/legislacao/resolucoes/resol031.html. Acesso em: 28.08.2025.

BRASIL. Resolução CVM 32, de 19 de maio de 2021, dispõe sobre a prestação de serviços de custódia de valores mobiliários. Rio de Janeiro, 2021. Disponível em: https://conteudo.cvm.gov.br/legislacao/resolucoes/resol032.html. Acesso em: 28.08.2025.

BRASIL. Resolução CVM 33, de 19 de maio de 2021, dispõe sobre a prestação de serviços de escrituração de valores mobiliários e de emissão de certificados de valores mobiliários. Rio de Janeiro, 2021. Disponível em: https://conteudo.cvm.gov.br/legislacao/resolucoes/resol033.html. Acesso em: 28.08.2025.